Depuis les changements apportés à la règlementations en 2005, la plupart des caisses de retraite ont accru significativement leur exposition aux investissements étrangers, et donc au risque des devises. Règle générale, les fiduciaires portent beaucoup d’attention aux risques engendrés par la répartition d’actifs et avec raison. Par contre, peu d’entre eux connaissent leur exposition exacte aux devises. Pire, la gestion des devises est parfois laissé au seul hasard.

L’histoire nous a montré que la volatilité à court terme des devises peut avoir un impact majeur sur le rendement des caisses de retraite. Afin d’éviter les surprises, les fiduciaires doivent considérer la mise en place de quatre mesures de base :

  1. Développer un politique de couverture de devises,
  2. Décider entre la gestion active ou passive des devises,
  3. Centraliser les opérations de devises,
  4. S’assurer d’en déléguer la gestion à des professionnels du marché des devises.

Les changements structurels
L’un des changements les plus marquants de la législation canadienne en matière d’investissements est sans contredit celui de février 2005, alors que le gouvernement fédéral abolissait la limite de 30 % sur les investissements étrangers.

Cette décision légitimait l’accroissement du contenu étranger, ouvrant la porte à l’élargissement du nombre de classes d’actifs et à une exposition géographique plus variée.

Selon l’Association canadienne des gestionnaires de caisses de retraite (PIAC), la répartition d’actifs d’un fonds de retraite type au 31 décembre 2009 inclus 21 % de classes d’actifs alternatives, c’est-à-dire en placements immobiliers, capital de risque/placements privés, infrastructure et autres. Les actions et obligations étrangère comptaient pour 37,5 % du total[1].

Le contenu étranger
Le contenu étranger total est souvent plus élevé que ce simple chiffre. Pour avoir une meilleure idée de la réalité, nous devons faire quelques hypothèses simplificatrices. J’assumerai ici un contenu étranger de 50 % pour les classes d’actif dites alternatives (immobilier, capital à risque et placements privés, autres actifs, et fonds de couverture (hedge funds).

Basé sur cette hypothèse, le contenu étranger total d’une caisse de retraite type se situerait autour de 50 %. Les mouvements des devises ont donc le potentiel de changer le profil rendement-risque de façon significative, du moins dans un horizon court terme. Il est très surprenant que la plupart des fiduciaires ne réalisent pas l’importance de leur exposition au risque des devises, donc qu’ils ne portent pas suffisamment attention à sa gestion.

La volatilité des devises
Puisque tout placement étranger doit être rapporté en dollars canadiens pour fin comptable, les caisses de retraite encourent un risque de transposition à la fin de chaque année fiscale. Comme nous le savons tous, les devises peuvent fluctuer de façon assez violente d’une année à l’autre. À titre d’exemple, voyons le comportement du dollar américain contre le dollar canadien pour la période 1999-2010 en utilisant les données du FMI[2]. Le changement moyen pour la période n’est que de -2,5 % annuellement. Cependant, l’écart-type est de 11,8 %. De plus, la fourchette des changements annuels pour le dollar américain est de -23,9 % et +18,2 % pour la période.

Peu de fiduciaires seraient prêt à accepter de telles fluctuations sur 50 % de leurs actifs sans y avoir mûrement réfléchi.

Impact possible
Quelles peuvent être les conséquences de mal comprendre les questions reliées aux devises?

Il est évident que l’impact à court terme de la volatilité des devises sur 50 % des actifs peut être désastreux. Afin d’illustrer ce point, tournons-nous vers les rendements d’un portefeuille diversifié typique depuis 2002. Selon les données de Morneau Shepell[3], la différence moyenne entre un rendement de premier et de troisième quartile est de 3,9 %, et elle est de 10,3 % entre le 5ieme décile et le 95ieme décile.

Maintenant, ramenons en jeu la volatilité des devises. Si 50 % des actifs est exposé à un écart-type de 11,8 %, il y a presqu’une chance sur trois (un écart-type) pour que votre rendement total soit impacté par plus de 5,9 %. Il y aurait également 15 % de chance (!) que vous passiez du premier au dernier quartile (ou vice-versa si la chance est de votre côté). Vous auriez aussi 2,5 % de chance de passer du 5ieme au 95ieme décile.

Sans contredit, le risque des devises doit être géré.

La gestion du risque des devises
Le processus menant à une gestion adéquate des devises passe par quatre étapes. Les fiduciaires se doivent de connaitre leur exposition aux devises s’ils veulent éviter les surprises. Un pas important dans cette direction implique la collecte de l’information, qui doit nécessairement passer par la centralisation de l’information. Cette première étape est à la base du développement d’une politique de couverture adéquate, et qui soit en lien avec les croyances d’investissement. Finalement, les fiduciaires doivent compléter le processus en décidant si la gestion des devises se fera de façon passive ou active, et par qui.

La décision relative à la politique de couverture des devises n’est pas une mince tâche. Plusieurs théories contradictoires s’affrontent depuis déjà longtemps, chacune se basant sur des arguments différents. Par exemple:

  1. Le rendement à long terme des devises étant nul, la couverture des devises est inutile et ne justifie pas le coût.
  2. Puisque les caisses de retraite canadiennes ont leur passif en dollars canadiens, ils devraient couvrir 100 % de leurs actifs étrangers.
  3. L’inflation canadienne inclut dans une certaine mesure l’inflation étrangère, donc la couverture devrait refléter le « panier » d’inflation.
  4. Il y a une forte corrélation positive entre le marché des actions étrangères et le dollar canadien. Donc les caisses de retraite canadiennes ne devraient pas couvrir leurs actions étrangères. Par contre, elles devraient couvrir les placements obligataires étrangers car ils sont négativement corrélés avec le dollar canadien.

Nous n’avons pas à débattre ici du bien fondé de chacune des positions. Je reprendrai cette discussion dans un document subséquent. Le point est que les fiduciaires se doivent d’aligner leur politique de couverture avec leurs propres croyances d’investissement.

Une fois la politique de couverture décidée, les fiduciaires doivent décider si elle sera active ou passive. Cette question n’est pas triviale. Pour plusieurs intervenants, incluant M. Alan Greenspan, il est impossible de prévoir le mouvement des devises. Il a déjà comparé cet exercice au lancer d’une pièce de monnaie. D’autres par contre voit une opportunité dans les tendances à long terme des devises. Ici également, la décision finale devrait être alignée avec les croyances des fiduciaires.

Qui peut faire le mandat?
La gestion des devises : qui possède les connaissances, et donc est mieux à même de gérer l’exposition globale de la caisse?

Pratiquement toutes les caisses de retraite donnent des mandats de gestion à l’externe. Ces mandats incorporent souvent de façon implicite la responsabilité de la gestion des devises, comme c’est souvent le cas d’un mandat basé sur un indice EAFE ou de marchés émergents. Cette façon de faire peut causer au moins deux problèmes. Premièrement, la multiplication des mandats complique la tâche de connaître la position cumulée de la caisse de retraite, à moins bien sûr d’avoir centralisé les informations. Deuxièmement, des gestionnaires différents pourraient très bien avoir des politiques de couverture différentes (et peut être incohérentes), ce qui résulte en une couverture non optimale.

Une autre question reliée à la problématique de laisser la couverture aux gestionnaires d’actifs concerne leur habileté. Le marché des devises est un marché spécialisé qui réagi à des stimuli qui lui sont propres, et ayant ses propres subtilités. L’on devrait se questionner sur la croyance implicite qu’un gestionnaire d’actions internationales possède ces habiletés en devises. Après tout, les fiduciaires n’alloueraient probablement pas un mandat de gestion d’actifs immobiliers à un gestionnaire de commodités. Alors pourquoi, tout à coup, un gestionnaire d’actions possèderait-il les connaissances nécessaires à la gestion des devises? Le fardeau de la preuve devrait être chez le gestionnaire.

Finalement, la mécanique opérationnelle de la couverture de devises peut engendrer de larges différences dans les résultats. Un gestionnaire spécialisé en devises connait les outils à utiliser, et le moment pour les utiliser.

Depuis peu, la presse rapporte plusieurs poursuites judiciaires où des caisses de retraite se croient lésés par leurs banquiers. Cette situation a moins de chance de se produire si un gestionnaire spécialisé (à l’interne ou à l’externe) chapeaute les opérations de devises.

Une décision importante
Le risque des devises est un des plus importants dans l’univers d’investissement moderne. Pourtant, à maints égards, les fiduciaires n’y portent pas l’attention requise, surtout comparé aux autres décisions d’investissement. Les fiduciaires responsables devraient considérer la mise en place d’une politique de couverture de devises. Ils doivent par ailleurs décider entre la gestion active ou passive des devises et centraliser les opérations de devises. Enfin, ils doivent surtout s’assurer d’en déléguer la gestion à des professionnels du marché des devises.

Pierre Malo est président, Services-conseils Pierre Malo Inc. à Montréal.

[1] Source: http://www.piacweb.org/publications/index.html

[2] Source: IMF http://www.imf.org/external/np/fin/ert/GUI/Pages/CountryDataBase.aspx

[3] http://www.morneaushepell.com/index.aspx?m=publications&s=universeperformancesurvey&lang=fr