Dans les années 1990, la gestion des actifs de la vaste majorité des caisses de retraite se faisait en examinant le rendement et la volatilité prévue des actifs sans trop se soucier de l’évolution du passif actuariel. La chute des taux d’intérêt des dernières années combinée à la volatilité des marchés boursiers et aux changements apportés aux normes comptables ont fait en sorte qu’un grand nombre de caisses de retraite utilisent maintenant une stratégie d’investissement guidé par le passif (IGP), laquelle permet d’obtenir un certain niveau d’appariement entre le rendement des actifs et l’évolution du passif. Nous croyons que les caisses de retraite devraient toujours tenir compte du passif lorsqu’elles établissent leur politique de placement et que les stratégies IGP qui sont proposées par les gestionnaires permettent de mieux contrôler les risques, en particulier le risque de taux d’intérêt. Cependant, ces stratégies évolueront selon les besoins et préférences des caisses de retraite et les produits qu’utiliseront les caisses dans quelques années pourraient différer de ce qui est communément utilisé aujourd’hui. À quoi ressemblera donc l’IGP de demain ?

Prenons l’exemple d’une caisse de retraite ayant une répartition de 60 % en actions et 40 % en obligations, où la portion obligataire serait appariée avec le passif actuariel (stratégie d’IGP). Dans la grande majorité des cas, ce portefeuille d’obligations se constituerait de façon à reproduire le plus fidèlement possible l’évolution ou le rendement du passif, sans chercher à ajouter de la valeur à ce rendement. Par contre, puisque 60 % des actifs sont investis en actions, la majorité du risque actif/passif, c’est-à-dire le risque relatif à l’écart entre le rendement des actifs et le rendement du passif, provient des actions. On peut donc se questionner sur la pertinence, pour le portefeuille obligataire, de minimiser l’écart de rendement avec le passif à son niveau le plus bas si le portefeuille d’actions crée déjà un désappariement substantiel avec le passif. Une gestion d’appariement très pointue aurait, dans ce cas, une incidence assez faible sur le risque total de la caisse. Ne serait-il pas plutôt avantageux, dans ces circonstances, de permettre au gestionnaire obligataire de profiter de certaines opportunités de marché, à l’intérieur d’un certain budget de risque, afin d’ajouter de la valeur par rapport à l’évolution du passif ?

Le graphique ci-dessous compare le niveau de risque actif/passif d’une caisse de retraite traditionnelle (représenté par l’écart-type du ratio de solvabilité) à celui d’une caisse utilisant l’IGP en gestion passive ou active.

Comme démontré, en investissant en IGP, on se débarrasse d’une bonne partie du risque de taux d’intérêt, qui représente un risque important pour lequel la caisse n’est pas rémunérée. On peut ainsi se permettre d’introduire un léger risque de gestion active pour lequel la caisse sera cette fois-ci rémunérée. Les paragraphes qui suivent identifient quelques stratégies de gestion active en IGP. Elles pourraient être retenues par les promoteurs de régimes qui désirent utiliser une partie de leur budget de risque pour offrir plus de latitude à leur gestionnaire, améliorant ainsi l’espérance de rendement de leur portefeuille, sans toutefois créer un écart important par rapport à l’évolution du passif actuariel.

Écart de crédit

Une première méthode consisterait à permettre au gestionnaire d’ajouter au portefeuille un risque de crédit plus élevé que celui qui a été déterminé, reproduisant ainsi l’écart de crédit lié au taux d’actualisation du passif actuariel. Cet ajout aurait le potentiel de procurer au portefeuille un taux de rendement supérieur tout en maintenant un niveau d’appariement approprié.

Par exemple, la plupart des caisses de retraite qui prennent la décision de s’apparier le font par rapport au passif sur base de solvabilité qui est principalement sensible aux taux à long terme des obligations gouvernementales. Cependant, en permettant au gestionnaire d’utiliser des obligations corporatives lors de la construction du portefeuille IGP, il deviendrait possible de saisir l’écart de crédit corporatif et d’ainsi augmenter le rendement espéré.

De plus, sachant que le passif actuariel sur base de comptabilisation est sensible aux taux des émissions corporatives de qualité supérieure (AAA/AA), l’investissement dans les obligations corporatives se trouve à réduire la volatilité du bilan comptable. Par conséquent, ajouter des obligations corporatives dans le portefeuille permet d’avoir à la fois un bon appariement sur les bases actuarielles de solvabilité et de comptabilisation, tout en bénéficiant d’un potentiel de rendement accru.

Enfin, si l’appariement se base déjà sur le passif comptable, il est possible de remplacer certaines obligations corporatives de qualité supérieure par des obligations de crédit inférieur, telles les A ou BBB. De plus, sachant que les émissions corporatives à long terme de qualité supérieure se font plutôt rares au Canada, le fait d’augmenter l’univers d’investissement aurait également pour effet de réduire le risque de liquidité, le risque de concentration et la complexité des mandats de gestion.

Le tableau suivant compare le taux de rendement des émissions obligataires canadiennes en date du 30 septembre dernier :

Écart de durée

Cette stratégie est très souvent utilisée par les gestionnaires de mandats traditionnels en obligations canadiennes et consiste à créer un écart de durée entre le portefeuille de référence et le portefeuille obligataire. Cet écart de durée découle des points de vue du gestionnaire sur l’économie, la direction des taux d’intérêt et les mouvements de la courbe. Par exemple, le gestionnaire peut réduire la durée du portefeuille afin d’ajouter de la valeur dans un contexte de hausse des taux d’intérêt. Par contre, lorsqu’on adopte une stratégie d’IGP, l’élément ayant la plus grande incidence sur la réduction du risque de taux d’intérêt est justement la durée du portefeuille obligataire. En effet, plus on s’éloigne de la durée du passif actuariel, plus on augmente le risque. Il s’avèrerait donc prudent de limiter les écarts de durée à un intervalle relativement étroit autour de la durée du passif. Par contre, la gestion active de la durée est la stratégie qui sera la plus récompensée dans un environnement de hausse de taux d’intérêt.

Exposition mondiale

Pour les caisses de retraite qui sont prêtes à considérer les obligations de pays étrangers ainsi que les produits dérivés, il est possible d’investir en obligations étrangères et d’ainsi obtenir un taux de rendement considérablement plus élevé qu’avec les obligations canadiennes.

Il prévaut de réaliser que les taux d’intérêt canadiens et étrangers ne fluctueront pas nécessairement de la même façon, ce qui va à l’encontre du concept d’IGP, puisque le passif actuariel est sensible aux taux d’intérêt domestiques. Par contre, les gestionnaires sauront pallier à ce problème si on leur permet d’utiliser certains produits dérivés. Par exemple, on peut créer deux portefeuilles distincts : le premier comporterait des obligations étrangères offrant un taux de rendement à l’échéance élevé alors que le second utiliserait certains produits dérivés pour éliminer les risques non désirés du premier portefeuille. Ceux-ci pourraient notamment inclure le taux de change ou la divergence entre le mouvement des taux d’intérêt étrangers et domestiques. Lorsqu’on combine ces deux portefeuilles, on obtient donc un taux de rendement plus intéressant, une durée similaire à la durée du passif et l’élimination des risques non-désirées qui découlent de l’utilisation d’obligations étrangères. Le tableau suivant compare le taux de rendement des émissions obligataires de différents gouvernements en date du 1er octobre dernier :

Gestion opportuniste

Il peut aussi s’avérer avantageux de laisser suffisamment de latitude au gestionnaire afin de lui permettre de tirer avantage de son expertise dans des situations bien particulières. Il est parfois possible pour le gestionnaire de profiter de certaines opportunités de marché, sans pour autant dévier de façon importante de l’objectif d’appariement.

Par exemple, à certains moments, il peut y avoir des demandes importantes pour des obligations à très long terme (ex : 30 ans). Ce n’est pas un secret, considérant le niveau des taux d’intérêt actuels, plusieurs caisses de retraite ont différé l’implantation de leur stratégie IGP en optant pour une implantation graduelle. Cette méthodologie engage généralement le gestionnaire obligataire à allonger la durée du portefeuille au fur et à mesure que les taux atteignent certains seuils spécifiés à l’avance (ex : 3,50 %, 4,00 %, etc.). Ainsi, lorsque les taux atteignent l’un de ces seuils, la demande pour des émissions à très long terme peut augmenter considérablement durant une courte période. En laissant la flexibilité au gestionnaire d’obtenir la durée désirée en se positionnant différemment sur la courbe, il lui serait possible de liquider son inventaire d’obligations à très long terme à un prix avantageux pour les racheter plus tard lorsque la demande reviendra à un niveau normal. Tout en maintenant l’orientation stratégique du mandat, cet exemple de transaction opportuniste peut produire des gains considérables. En effet, si une obligation venant à échéance dans 30 ans a une durée de 20 ans, une variation de seulement cinq points de base aurait un effet de 1,0 % sur le prix de celle-ci.

En conclusion, nous croyons que la recherche de rendement engendrera une utilisation plus libérale des stratégies IGP chez certains promoteurs de régimes. Une gestion active en IGP offrira à ces promoteurs la possibilité d’améliorer le profil risque/rendement de leur caisse sans créer un écart trop important face à l’évolution du passif actuariel. Ils devront cependant comprendre les risques additionnels auxquels ils s’exposent, bien encadrer les stratégies et faire des suivis serrés de la performance de leur gestionnaire.

Ramy Rayes, FRM, est conseiller – Gestion d’actif et des risques, Morneau Shepell

Hugo Vincent, FRM, est vice-président adjoint – Rémunération Globale, Banque Laurentienne