Investir dans les titres de créance des marchés émergents

Ceux qui optent pour cette approche mixte auraient sans doute avantage à privilégier des gestionnaires non liés à un indice de référence, la plupart de ces indices étant composés soit de titres en monnaies fortes, soit de titres en monnaies locales. Les indices de référence pour cette catégorie d’actif ont toujours posé certains problèmes, car beaucoup sont dominés par une poignée de gros émetteurs de titres de créance, alors que la plupart des gestionnaires et des investisseurs privilégient une stratégie de placement plus diversifiée.

Cette catégorie d’actif offre toutefois un attrait certain, car les paramètres fondamentaux de bon nombre des pays émetteurs se comparent avantageusement à ceux des pays développés. Beaucoup de pays des marchés émergents affichent un ratio dette/PIB plus bas, une croissance supérieure et une meilleure balance commerciale. Du reste, alors que quantité de marchés obligataires des pays développés offrent des rendements faméliques, les TCME récompensent encore relativement bien les investisseurs.

Côté taille, les TCME négociables en circulation se chiffrent à environ 3 billions de dollars américains. Les obligations souveraines en monnaies locales comptent pour environ la moitié de ce montant, le reste étant partagé entre les obligations souveraines en monnaies fortes (un tiers) et les obligations de sociétés en monnaies fortes (deux tiers). Les TCME représentent 3,5 % des titres à revenu fixe mondiaux en circulation aujourd’hui. À l’heure où la majeure partie du monde développé se relève lentement de la crise financière et du surendettement, certains marchés émergents profitent de facteurs techniques favorables et de meilleures finances publiques.

Le défaut de paiement de la Russie sur sa dette intérieure, en 1998, a porté à plus de 1 100 points de base l’écart moyen entre les obligations souveraines des pays émergents libellées en dollars américains et les titres du Trésor américain. Depuis cette période difficile, les TCME se sont montrés très résilients, même lors de certains des plus forts replis des dernières années. En fait, des portions importantes de cette catégorie d’actif peuvent offrir une protection au cours d’une période où les taux d’intérêt et les taux des titres du Trésor américain sont susceptibles de monter, ce qui se traduirait par des pertes en capital pour les détenteurs de ces titres de créance.

Les sources potentielles d’alpha des TCME varient au fil du temps ainsi que selon les régions et les secteurs, mais présentent souvent une ou plusieurs des caractéristiques suivantes :

• des revenus élevés;
• la compression des écarts de taux;
• des taux d’intérêt de longue durée en dollars américains ou en monnaies des marchés émergents; ou
• des gains de change.

Couverture de change

Traditionnellement, la plupart des actifs et des émissions de TCME sont gérés en dollars américains, mais certains sont libellés en euros et en yens, avec certaines catégories d’actions couvertes. Pour les investisseurs canadiens, les TCME sont d’ordinaire gérés passivement et couverts en dollars canadiens. Il en est de même pour les autres investisseurs dont la monnaie n’est pas le dollar américain.

Cependant, une couverture de change passive au moyen de contrats de change à terme ne constitue pas toujours la meilleure solution, surtout si les taux nominaux descendent sous ceux des États-Unis (ce qui s’est produit de 2005 à 2007). Dans la mesure où les monnaies des marchés émergents peuvent ajouter de l’alpha, le recours systématique à une couverture en dollars canadiens risque de priver l’investisseur d’éventuels gains supplémentaires. Comme le dollar canadien attire de plus en plus de flux de capitaux étrangers, puisqu’il est considéré comme une monnaie dont le cours est lié aux matières premières et qui permet une gestion des risques, certaines monnaies des marchés émergents sont plus susceptibles que d’autres de s’apprécier par rapport au dollar canadien, tout en profitant de la vigueur de ce dernier. Le rand sud-africain et le renminbi chinois, par exemple, sont susceptibles de se comporter de la sorte.

L’analyse de la volatilité et des rendements sur un, trois, cinq et dix ans des TCME et d’autres catégories d’actif (des titres du Trésor américain aux actions des marchés émergents) conduit à des observations intéressantes sur l’effet d’une couverture passive en dollars canadiens. Sur dix ans, la couverture en dollars canadiens s’est traduite par des gains supplémentaires considérables dans les diverses catégories d’actif. Sur trois et cinq ans, l’on constate la même chose, sauf pour les actions des marchés émergents.

Par contre, l’analyse des données de la période d’un an révèle que la couverture a entraîné des rendements beaucoup plus faibles et une volatilité supérieure dans toutes les catégories d’actif, y compris les TCME. La couverture par l’intermédiaire de contrats de change à terme détenant une position acheteur sur le dollar canadien et une position vendeur sur le dollar américain s’est révélée coûteuse, car le huard s’est déprécié par rapport au billet vert. Au cours de cette période d’un an, les obligations souveraines des marchés émergents libellées en dollars américains qui n’étaient pas couvertes se sont presque aussi bien comportées que les titres du Trésor américain en raison de leurs taux d’intérêt de longue durée en dollars américains (duration de Macaulay d’environ 11 ans et duration modifiée d’environ sept ans). Les obligations souveraines des marchés émergents en monnaies locales qui n’étaient pas couvertes ont affiché une moins bonne performance, et ces faibles gains se sont transformés en pertes avec la couverture de change.

Les TCME offrent des occasions non négligeables, mais la couverture de change peut avoir une incidence positive ou négative sur leurs rendements. C’est là un aspect important dont doivent tenir compte les promoteurs de régimes et les conseillers qui intègrent cette catégorie d’actif à un portefeuille. Une couverture de change dynamique (plutôt que passive) peut limiter les répercussions négatives des fluctuations de change et même permettre d’en tirer parti. Le recours judicieux à la couverture de change peut peser autant dans la balance du rendement que le positionnement stratégique d’un portefeuille de TCME parmi les différents segments de cette catégorie d’actif diversifiée.

Il faut par ailleurs déterminer s’il est préférable d’investir dans les TCME par l’intermédiaire de fonds communs ou d’un compte distinct, chacun ayant ses avantages et ses inconvénients. Bien que, jusqu’à un certain point, l’utilisateur puisse adapter le compte distinct à ses besoins, celui-ci peut aussi nécessiter l’ouverture de nombreux comptes de dépôt de titres pour les différentes monnaies des placements, et cela peut être autant fastidieux que coûteux. Ce qui n’est évidemment pas le cas quand il s’agit de fonds amalgamés; en revanche, ceux-ci sont en mesure d’imposer une limite au pourcentage de la part que les gros investisseurs peuvent détenir dans un fonds.

Ces 20 dernières années, les TCME se sont imposés comme une catégorie d’actif crédible et diversifiée qui continue de gagner en popularité au Canada, et ce, tant auprès des particuliers que des investisseurs institutionnels. Il faut certes tenir compte des aspects liés au change, mais de plus en plus, les TCME occupent une place importante au sein des portefeuilles équilibrés des investisseurs canadiens.

Julie Caron, CFA est vice-présidente principale, placements institutionnels chez Franklin Templeton.