Les obligations plus attrayantes que jamais

Dans un tel environnement, les obligations semblent être les grandes gagnantes, tandis que les actions pourraient dégager des rendements ajustés au risque relativement plus faibles, bien que positifs, dans un marché généralement considéré comme surévalué.

Les taux obligataires élevés, comme ceux observés actuellement, ont historiquement généré des rendements excédentaires à long terme de l’ordre de 5 % à 7,5 % au cours des cinq années suivantes, souligne PIMCO. En revanche des ratios cours/bénéfices élevés sur les marchés boursiers, ce qui est le cas en ce moment, ont souvent conduit à une contre-performance à long terme des actions.

Une analyse des données du siècle dernier révèle que les périodes où les actions américaines ont été plus chères que les obligations sont rares. Pourtant, les indicateurs de valorisation, tels que la prime de risque sur actions (PRA), soulignent actuellement que les actions américaines sont relativement onéreuses par rapport aux obligations. La PRA, calculée comme l’inverse du ratio cours/bénéfices des composants de l’indice S&P 500, dépasse à peine 1 %, un creux jamais vu depuis 2007.

En conséquence, PIMCO estime que la période se prête très bien à une surexposition des titres à revenu fixe dans les portefeuilles.

Des actions américaines coûteuses

Les actions, particulièrement aux États-Unis, ne sont pas seulement onéreuses quand on les compare aux obligations, elles le sont aussi dans l’absolu, soulignent les analystes de PIMCO.

Au cours des 20 dernières années, les valorisations de l’indice S&P 500 ont atteint en moyenne 15,4 x sur la base des ratios cours-bénéfice des 12 prochains mois. Aujourd’hui, ce multiple a augmenté significativement, à 18,1 x. Cette valorisation tient compte d’une augmentation de 12 % des bénéfices par action de l’an prochain, une estimation que PIMCO juge « exceptionnellement élevée » à l’approche d’un potentiel ralentissement économique.

En revanche, si on exclut les sept plus grandes sociétés technologiques du calcul, le reste de l’indice se négocie à un niveau bien plus proche de sa moyenne à long terme, soit un ratio cours-bénéfice de 15,6 x. Des gestionnaires actifs pourraient donc tirer profit de cette différenciation pour générer de l’alpha.

Mais dans l’ensemble, PIMCO estime que des anticipations de bénéfices élevées pourraient se heurter à la réalité dans le cas d’un ralentissement économique et justifient un « prudent positionnement neutre à l’égard des actions », en privilégiant la qualité et la valeur relative, d’autant plus que les valorisations paraissent élevées sur de nombreux segments du marché.

Pas à l’abri de surprises

Le gestionnaire de fonds concède que son biais positif pour les titres à revenu fixe et sa grande prudence à l’égard des actions en 2024 repose sur un ralentissement de la croissance. Or, il est probable que l’excellente tenue de l’économie américaine se prolonge et permette d’échapper à une récession. Un tel scénario créerait toutefois de la surchauffe et une accélération des indices de prix qui déboucheraient sur une politique monétaire encore plus restrictive. PIMCO prévient également qu’un atterrissage brutal est encore possible, c’est-à-dire un ralentissement abrupt de la croissance et l’inflation.

« Notre analyse des catégories d’actif a mis en lumière l’avantage des obligations, en raison de leurs excellentes perspectives dans notre scénario macro-économique de référence ainsi que de leurs caractéristiques de résilience, de diversification et en particulier pour leur valorisation, écrivent les analystes de PIMCO. Compte tenu des risques d’un marché boursier surévalué, il paraît judicieux de se concentrer sur les titres à revenu fixe de qualité élevée. »