Marchés émergents : y être ou ne pas y être, telle est la question

Du fait de leur taux de croissance ainsi que de leur formidable potentiel
de développement, les marchés émergents, notamment la Chine
et l’Inde, suscitent à l’heure actuelle un grand intérêt
auprès de beaucoup d’investisseurs. Plusieurs d’entre eux
sont toutefois hésitants parce qu’ils estiment que leur connaissance
de ces marchés est insuffisante. D’autres ont en mémoire
les importantes crises financières qui ont frappé ces marchés
durant la deuxième moitié des années 1990.

Dans cet article, premier d’une série de deux, nous identifions
les marchés émergents et présentons les caractéristiques
qui permettent de les distinguer des marchés développés
et des marchés frontières. Des éléments comme la
taille(PIB, capitalisation boursière), la richesse par habitant, la
liquidité, le degré d’ouverture, la corruption et la qualité
de la gouvernance sont analysés. L’ensemble de ces critères
permettent de qualifier et de circonscrire la notion de marché émergent.

L’ensemble des marchés émergents considérés
par les fournisseurs d’indices(Morgan Stanley Capital International,
MSCI et Standard & Poor’s, S&P)ne forment pas un ensemble homogène
et cachent des réalités fort différentes. À titre
d’exemple, un large fossé sépare le marché ayant
la plus importante capitalisation boursière(la Corée du Sud)
et celui ayant la plus petite capitalisation boursière(la Colombie).
Les critères qui caractérisent les marchés émergents
diffèrent également de manière importante d’un pays
à l’autre. De plus, les frontières du groupe des marchés
généralement considérés comme émergents ne
sont pas étanches. Les marchés émergents les plus importants
en termes de capitalisation boursière, pouvant à bien des égards
se qualifier de marchés aussi développés que les plus petits
des marchés développés alors que les plus petits marchés
émergents, de leur côté, peuvent se voir détrôner
par des marchés de pays dits frontières.

Ce premier article ne présente donc pas une définition précise
des marchés émergents, mais il tente plutôt d’éclairer
les lecteurs sur les principaux critères généralement retenus
pour les qualifier. Le deuxième volet de cet article, à paraître
dans le prochain numéro, sera consacré à la présentation
du profil risque/rendement et du potentiel de diversification associés
aux marchés émergents.

Caractérisation des marchés émergents
L’absence d’une définition formelle
À l’heure actuelle, il n’existe pas de définition
universellement acceptée du concept de marché émergent.
Des pays comme la Chine, la Corée du Sud, le Mexique ou le Brésil
viennent immédiatement en tête lorsqu’on pense aux marchés
émergents. Toutefois, ce ne sont que quatre marchés parmi la trentaine
qui sont considérés émergents par l’un ou l’autre
des fournisseurs d’indices. En l’absence d’une définition
formelle, une question fondamentale se pose : sur quelles bases se fonde-t-on
pour établir qu’un marché peut être qualifié
d’« émergent »? Nous débutons cette présentation
des marchés émergents en tentant de répondre à cette
question.

S’il n’existe pas de définition qui fasse consensus, il
y a tout de même plusieurs caractéristiques qui permettent de qualifier
les marchés d’émergents. De façon générale,
on considère émergentes les économies situées entre
les pays en voie de développement et les pays développés.
Il faut toutefois reconnaître que cette définition est trop large
pour être utile en pratique. Divers éléments comme le PIB
par habitant, l’environnement macroéconomique, la taille du marché
et de ses entreprises, la liquidité et le degré de corruption
permettent de faire la part entre les marchés émergents et les
autres marchés. En combinant de tels critères, les fournisseurs
d’indices S&P et MSCI arrivent sensiblement au même ensemble
de marchés pour la construction de leurs indices respectifs représentant
la performance des marchés émergents. Dans les faits, tous les
marchés considérés émergents par MSCI le sont aussi
par S&P, mais ces derniers vont inclure sept marchés supplémentaires.
Au total 33 marchés sont considérés émergents selon
que l’on se réfère à l’un ou l’autre
de ces deux fournisseurs d’indices. La liste des 33 marchés est
présentée au tableau 1. Par la suite, nous considérons
la liste des 26 marchés communs aux deux indices pour ce qui est des
comparaisons entre les divers marchés.

De grandes disparités au niveau de la
taille
Une première analyse des marchés candidats passe par l’examen
de la taille de l’économie telle que mesurée par le PIB.
Ensuite, une attention particulière est portée à la taille
du marché boursier, c’est-à-dire la capitalisation boursière.
L’économie ne doit être ni trop grande, ni trop petite. À
tout le moins, si la taille de l’économie est très grande,
la capitalisation boursière doit être faible par rapport au PIB.
Si la taille de l’économie est plus faible, d’autres éléments
devront compenser. De façon générale, des différences
significatives existent entre les marchés émergents et les marchés
développés au niveau des capitalisations boursières, du
PIB, du ratio capitalisation boursière sur PIB et du PIB par habitant.
À l’intérieur même du groupe des marchés émergents,
les disparités sont énormes. Le tableau 2 présente les
plus grands et les plus petits marchés du groupe des 26 marchés
émergents en termes de capitalisation boursière ouverte, de PIB
et de PIB par habitant.

La capitalisation boursière la plus élevée du groupe des
26, celle de la Corée du Sud, est plus de 150 fois plus élevée
que celle de la Colombie(plus faible capitalisation du groupe). Le ratio du
plus grand PIB du groupe(la Chine)et du plus petit(la Jordanie)est du même
ordre de grandeur. Les disparités sont par contre moins grandes au niveau
du ratio capitalisation boursière sur PIB. Aucun des 26 pays ne présente
un ratio supérieur à 0,75. Il existe aussi une certaine dispersion
au niveau du PIB par habitant. Quatre marchés(Israël, la Corée
du Sud, la république Tchèque et la Hongrie)apparaissent ici
comme des exceptions avec un PIB par habitant supérieur à 14 000
$. Une coupure nette sépare le PIB par habitant de ces quatre pays de
ceux des autres marchés émergents qui se situent tous en bas de
10 000 $. Deux pays du groupe des 26 présentent un PIB par habitant inférieur
à 3 000 $(Inde et Pakistan). Le tableau 2 permet aussi d’identifier
parmi les 26 marchés émergents ceux qui sont les plus près
d’être considérés comme développés et
ceux qui présentent des caractéristiques macroéconomiques
à peine suffisantes pour être considérés comme émergents.
Ainsi la Corée du Sud, la Chine et le Brésil, qui apparaissent
deux fois parmi les cinq premiers, seraient si l’on se base sur ces critères
macroéconomiques, les marchés émergents les plus proches
des marchés développés. À l’autre extrémité,
la Jordanie et le Pakistan seraient les marchés les plus semblables aux
marchés en développement en termes économiques.

Il peut aussi être intéressant de comparer les caractéristiques
macroéconomiques de certains marchés émergents avec celles
des marchés développés. On peut alors constater que les
cinq premiers marchés émergents en termes de capitalisation boursière
présentent une capitalisation supérieure à sept des 23
marchés considérés comme développés. Toutefois,
les neuf plus grandes capitalisations demeurent toutes associées à
des marchés développés. Au niveau du PIB exprimé
en termes de parité des pouvoirs d’achat, il est intéressant
de noter que la Chine, l’Inde et le Brésil occupaient en 2003,
les 2e, 5e et 11e échelon du classement mondial. Finalement, au niveau
du PIB par habitant, seul Israël arrive à devancer l’un des
23 marchés développés.

La liquidité est-elle au rendez-vous ?
Au-delà d’une taille et d’une capitalisation boursière
suffisante, l’attrait d’un pays pour les investisseurs étrangers
va dépendre de son degré d’ouverture face à ces derniers
et de la liquidité qu’il leur offre. De façon indirecte,
on peut tenter de prévoir la liquidité d’un titre en particulier
par la taille de l’entreprise qu’il représente. Le nombre
de titres inscrits sur les bourses des marchés émergents est sensiblement
le même que pour les marchés développés. Or, la capitalisation
boursière des pays émergents est en moyenne plus faible que celle
des marchés développés. La taille moyenne des entreprises
doit donc être plus faible dans les marchés émergents. Sans
conclure que la liquidité offerte dans les marchés émergents
est insuffisante, on peut affirmer qu’elle est à tout le moins
plus faible que dans les marchés développés. De façon
plus directe, la liquidité d’un marché peut être évaluée
à partir des ratios de roulement. Ces ratios sont calculés comme
le ratio du montant négocié en un mois sur le montant de la capitalisation
boursière totale. Un ratio de 5% représente approximativement
le seuil entre un marché émergent et un marché développé.
À titre de comparaison, le ratio de roulement du New York Stock Exchange
se situe habituellement entre 8 et 9 % pour un mois. Mentionnons que la Corée
du Sud, Taiwan et la Turquie apparaissent comme les marchés émergents
les plus liquides avec des ratios supérieurs au seuil de 5 %.

Le degré d’ouverture des marchés émergents est un
point qui s’est beaucoup amélioré au cours des deux dernières
décennies. En date du 1er janvier 2004, 19 des 26 marchés émergents
étaient considérés ouverts à raison de 100 % à
l’investissement étranger. Dans les autres pays, les restrictions
à l’investissement étranger peuvent notamment prendre l’une
ou l’autre des formes suivantes :

classe d’actions spéciales pour les actionnaires étrangers;
secteurs complets fermés à l’investissement étranger
(ex. : secteur bancaire et médias);
limite sur les pourcentages des actions que peut détenir un seul
actionnaire;
limite nationale sur la propriété étrangère
agrégée.

La corruption et les autres problèmes
structurels
Les éléments présentés jusqu’ici sont plutôt
de nature quantitative. Toutefois, plusieurs éléments de nature
plus qualitative permettent, lorsqu’ils sont examinés conjointement
avec les points précédents, d’avoir une image plus claire
de ce qui constitue un marché émergent. Des problèmes structurels
comme la corruption, un système judiciaire déficient, des normes
comptables inadéquates ou encore l’absence de mécanisme
de réglementation propre à encourager l’investissement étranger
sont autant d’éléments qui distinguent les marchés
émergents des marchés développés. Un problème
plus général découle de ces éléments: le
manque de transparence. Ce problème est critique dans la mesure où
il complique la tâche des investisseurs qui cherchent à obtenir
de l’information pour pouvoir développer des anticipations de rendement
et de risque. Même si ces éléments sont de nature qualitative,
il est possible de les quantifier en étudiant des mesures comme l’indice
d’opacité O-Factor de PricewaterhouseCoopers, le International
Institute for Management Development(IMD)World Competitiveness Index et le
Corruption perception index(CPI)publiés annuellement par Transparency
International. Ces trois mesures sont fortement corrélées et l’examen
de l’une ou l’autre permet de jauger la sévérité
des problèmes structurels qui affligent les divers marchés émergents.
Parmi les principaux pays qui souffrent de problèmes d’opacité
ou de corruption, il convient de mentionner les cas plus inquiétants
de la Chine, de l’Indonésie, de la Russie et de la Turquie.

En conclusion
En raison de leur importance démographique et économique, de leur
forts taux de croissance du PIB ainsi que de leur impact potentiel sur le reste
de l’économie mondiale, la Chine et l’Inde sont deuxmarchés
incontournables dans toute réflexion sur les prévisions de rendement
et de risque à long terme des différentes catégories d’actif.
Ces deux marchés viennent immédiatement à l’esprit
lorsqu’on parle de marchés émergents, pourtant la définition
de marché émergent cache des réalités très
différentes. L’importance du PIB n’est pas le seul critère
retenu par les fournisseurs d’indices(MSCI ou S&P)pour qualifier
un marché d’émergent. En termes de capitalisation boursière
ouverte, la Chine et l’Inde ne figurent pas dans les quatre premiers marchés
émergents(Corée du Sud, Afrique du Sud, Taïwan et Brésil),
alors que ces derniers sont plus grands que plusieurs marchés développés.
D’autres critères comme le PIB par habitant, le degré d’ouverture
face aux investisseurs étrangers, la liquidité ainsi que la transparence
et la qualité de la gouvernance sont des critères essentiels qui
permettent de distinguer les marchés émergents des marchés
développés ou des marchés frontières. La seconde
qui paraîtra dans le prochain numéro présentera le profil
risque/rendement des marchés émergents ainsi que leur performance
historique. Elle permettra d’éclairer les investisseurs sur l’attrait
qu’exercent les marchés émergents. Nous examinerons la question
suivante : rendements des marchés émergents, mirage ou réalité?