Les obligations des pays émergents : à peine malmenées?

Or, dans la mesure où ces facteurs fondamentaux ont actuellement moins d’importance que les signaux de politique monétaire de la Réserve fédérale, les obligations souveraines des pays émergents libellées en dollars américains restent à la merci d’une nouvelle hausse du taux des bons du Trésor américain. Dans ce contexte, une attention particulière doit être portée aux données de l’emploi aux États-Unis ou au choix du prochain gouverneur de la Réserve fédérale. (Le président Barack Obama a nommé Janet Yellen à ce poste important. Elle deviendra ainsi, le 31 janvier 2014, la première femme à diriger l’institution.) Mais, à un certain point, les écarts sur les emprunts souverains des marchés émergents libellés en dollars américains vont revenir à leur relation traditionnelle par rapport aux taux directeurs américains, soit une corrélation négative. Notons que l’écart le plus bas pour les bons obligataires des pays émergents libellés en dollars américains a été enregistré en juin 2007. Il s’élevait à 170 points de base, alors que les obligations du Trésor américain à 10 ans se trouvaient à environ 5 %.

Dans l’ensemble, il y a un risque de volatilité redoublée du taux des bons du Trésor américain à court terme, mais il existe aussi de nombreuses occasions d’investissement dans les marchés émergents à des prix très intéressants. Il faut une stratégie sélective qui prend en compte les facteurs techniques ayant une incidence sur les bons obligataires des marchés émergents, lesquels varient en fonction des risques sous-jacents :

Obligations souveraines des marchés émergents libellées en dollars américains :

(i) Les écarts sur les emprunts souverains libellés en dollars américains se situent maintenant juste en dessous de 300 points de base pour un segment de la catégorie d’actifs qui est principalement de premier ordre depuis plus de trois ans. Donc, autant que possible, ce n’est pas le moment d’investir dans des obligations souveraines qui présentent un écart faible, inférieur à la moyenne, car ces bons augmenteraient le risque de taux américain. Les perspectives d’un resserrement important des écarts à court terme demeurent faibles.

(ii) En ce moment, ce sont les mauvaises données macro-économiques des États-Unis qui provoquent le resserrement des écarts – ce qui est assez paradoxal. Ainsi, la Réserve fédérale a moins tendance à parler d’assouplissement quantitatif quand les nouvelles économiques américaines sont plus mauvaises que prévues. Il y a aussi un recul quant au rapatriement des capitaux américains investis à l’étranger, notamment dans les pays émergents.

Obligations souveraines des marchés émergents libellées en monnaie locale :

(i) En parallèle, les monnaies des pays émergents ont tendance à s’apprécier lorsque les facteurs macro-économiques de la Chine se révèlent meilleurs qu’anticipés. En conséquence, les capitaux, notamment américains, se redéploient à l’étranger, surtout dans les titres boursiers des pays émergents, comme en témoigne le rebond fort prononcé de l’indice MSCI EM en septembre 2013. Le résultat est une pression à l’appréciation sur les monnaies locales par rapport au dollar américain.

(ii) Dans une moindre mesure, l’appréciation des monnaies est également favorisée par les interventions des banques centrales. Celles-ci se manifestent, à titre d’exemple, par une baisse des réserves de change ou par l’augmentation des taux d’intérêt. Mais, l’on constate que les politiques monétaires des banques centrales ont généralement moins d’importance que les bonnes nouvelles émanant de l’économie chinoise.

(iii) Bien que certaines courbes de rendement aient récemment évolué en parallèle avec celle des bons du Trésor américain, la volatilité des taux dans les pays émergents est bien moindre. Il y a aussi une convergence des taux d’emprunt en monnaie locale entre les pays émergents et les pays développés. Même si la Pologne ou la Colombie tentent d’obliger les caisses de retraite à investir à l’extérieur du pays pour diversifier leurs actifs, les investisseurs institutionnels domestiques sont typiquement acheteurs systématiques d’obligations souveraines nationales. Ceci constitue un plancher naturel pour le prix de ces bons, ce qui réduit de facto leur volatilité.

Obligations des compagnies établies dans les marchés émergents libellées en monnaies étrangères et locales :

(i) Il n’est pas rare de constater qu’il y a plus d’obligations externes des sociétés (p. ex. Gazprom, Petrobras, Pemex) que d’obligations souveraines, ni que ces premières ont des échéances plus diversifiées et sont libellées dans plus de monnaies différentes. Par conséquent, la liquidité devient une caractéristique prépondérante desdits « EM Blue Chips », soit des actions de premier ordre des marchés émergents. Or, cette liquidité se retourne contre l’investisseur exposé à ces compagnies en cas d’aversion aux risques de taux d’intérêt et de crédit, car ces obligations sont les premières à être vendues. C’est notamment le cas d’investisseurs dont la répartition des actifs ne vise pas exclusivement les marchés émergents.

(ii) En outre, les entreprises des marchés émergents ayant eu recours à l’endettement externe à court terme s’exposent à un risque élevé de refinancement, surtout quand la monnaie locale s’est fortement dépréciée et que le risque de taux de change n’était pas couvert. Comme exemple, l’on pourrait citer certains constructeurs immobiliers mexicains ou le producteur d’énergie brésilien OGX. Le péché originel de l’endettement extérieure, si cher à l’économiste américain Barry Eichengreen, relève aujourd’hui moins des gouvernements, qui sont désormais relativement disciplinés à cet égard, que des entreprises. Depuis près de cinq ans, ces dernières se sont montrées avides des emprunts en dollars américains à bas taux. Néanmoins, le marché secondaire d’achat et de vente d’obligations des marchés émergents offre actuellement des occasions d’investissement très intéressantes sur le plan des obligations de sociétés de pays émergents : il faut être sélectif – recherches approfondies à l’appui – et patient, car l’achat peut prendre plusieurs itérations.

(iii) Les marchés émergents qui sont de plus en plus vulnérables aux risques exogènes offrent des occasions d’investissement de plus en plus variées. Or, celles-ci s’avèrent désormais moins complexes grâce à la transparence relative de la mise en marché des obligations intérieures. Ainsi, de la Russie au Brésil, les obligations corporatives sont typiquement mises aux enchères en toute transparence et s’échangent sur plateformes électroniques. Fait intéressant : bon nombre de pays émergents ont déjà mis en place un système de compensation nationale des actifs et produits dérivés, soit bien avant la réglementation Dodd-Frank sur le réforme de Wall Street et la protection des investisseurs. Cette réglementation peine à se mettre en œuvre aux États-Unis. On constate donc que la nouvelle niche de la catégorie d’actifs de marchés émergents est celle des obligations corporatives libellées en monnaie locale. Des indices et des fonds spécialisés se trouvent en cours de lancement. Par contre, ce ne sont pas tous les produits qui possèdent la capacité de gestion globale de ces obligations, prenant en compte le risque de crédit souverain et d’entreprises, le risque de taux d’intérêt et le risque de taux de change.

Il ne fait plus aucun doute que les pays émergents, victimes de leur propre succès, sont de plus en plus exposés aux risques de marché exogènes. Certains sont effectivement touchés par une détérioration de leurs conditions d’emprunt. Or, le taux de croissance économique et les finances publiques font l’envie de la plupart des pays. N’oublions pas qu’il y a dix ans, le Brésil empruntait à plus de 17 % en monnaie locale (réal brésilien) à taux fixe pour cinq ans, avec un taux d’inflation annuel légèrement inférieur à 10 %. Depuis plus de deux ans et malgré la volatilité globale, le pays emprunte sur cinq ans à environ 10,5 % avec un taux d’inflation maladroitement maîtrisée à moins de 6 %. Même si leurs politiques fiscales et monétaires se contredisent, et que les Brésiliens se plaignent de l’inflation grimpante et des tensions sociales accrues, il reste que les habitants des pays émergents s’enrichissent graduellement au fil des ans. Ces économies axées sur l’exportation de matières énergétiques sont devenues de vrais consommateurs internationaux. Ne perdons pas de vue cette trajectoire inébranlable et veillons plutôt aux risques en dehors de leurs frontières.

Claire Husson-Citanna, CFA est gestionnaire de portefeuille et analyste de recherche de titres de créance des marchés émergents chez Gestion institutionnelle Franklin Templeton(2).