En effet, plusieurs facteurs – notamment la conjoncture économique, la volatilité des marchés financiers et la faiblesse des taux d’intérêt – font en sorte que la combinaison de placements dans laquelle les caisses de retraite ont coutume d’investir, soit les actions et les obligations, peine à satisfaire leurs attentes en matière de gestion du risque et de rendement. Leur nom le dit, les placements alternatifs représentent une alternative aux placements traditionnels et, dans le contexte actuel, il s’agit d’une avenue plus qu’intéressante. Il existe toutefois une variété de placements « alternatifs » et tous ne sont pas appropriés en toutes circonstances. Aussi, pour agir judicieusement, il importe d’établir clairement au préalable le motif qui pousse à considérer ce type de placement : le fait-on dans une optique de gestion du risque ou dans le but de bonifier le rendement ?
Les produits alternatifs comme outil de gestion du risque
Pour permettre aux caisses de retraite de satisfaire à leurs obligations à long-terme à l’égard de leurs participants, les stratégies d’investissements guidés par le passif (IGP) préconisent la détention par celles-ci d’un portefeuille d’actifs qui soit aussi apparié que possible à leur passif. Idéalement, cet appariement doit être effectué sans réduire indument le rendement espéré.
Pour atteindre cet objectif, les caisses de retraite peuvent scinder leur portefeuille de placements en deux volets. Le premier est constitué d’actifs de couverture, habituellement des obligations qui répliquent l’évaluation actuarielle de leur passif. Le deuxième comprend quant à lui des actifs générateurs de rendement, dont l’objectif affirmé est d’obtenir un rendement supérieur à celui du passif de la caisse et idéalement positif. Évidemment, l’allocation des placements entre le portefeuille de couverture et le portefeuille générateur de rendement devrait être de nature dynamique et répondre tant aux besoins de rendement de la caisse de retraite qu’à sa tolérance au risque. D’ailleurs, plusieurs caisses définissent explicitement cette répartition dans leur politique de placement sous forme de parcours de gestion de risque, ou « glide path ».
Alors qu’un portefeuille obligataire apparié au passif offre l’avantage d’abaisser le risque sans nécessairement réduire le rendement espéré, il demeure essentiel de revoir la composition du portefeuille générateur de rendement. En effet, une bonne partie des caisses continuent à dépendre grandement de la performance des actions pour améliorer leur rendement. De nos jours, celle-ci s’avère souvent décevante. Mettre tous ses œufs dans le même panier comporte par ailleurs son lot de risques. L’une des solutions consiste à diversifier la composante actions des portefeuilles en se tournant vers des actifs alternatifs. Mais lesquels privilégier ? Dans la mesure où le recours aux actifs alternatifs se fait dans une optique de réduction du risque, l’objectif sera d’opérer une diversification à l’égard du reste du portefeuille générateur de rendement tout en maintenant une corrélation avec le portefeuille de couverture. Examinons quelques exemples.
Immobilier sans levier
Aux caisses de retraite qui considèrent les placements alternatifs aux fins de gestion de risque, un fonds immobilier dont le niveau d’endettement est faible serait intéressant. Grâce aux loyers périodiques qu’il reçoit, un fonds immobilier sans levier constitue essentiellement une source de revenus qui s’apparente à un portefeuille obligataire de longue durée. Il s’agit donc d’un placement corrélé au passif de la caisse, mais qui, comme le démontre la figure ci-dessus, a l’avantage de procurer un rendement supérieur. La stabilité des revenus est cependant essentielle. On préfèrera par exemple un fonds détenant des propriétés industrielles à un fonds détenant des tours à bureaux. En effet, les propriétés industrielles tendent à offrir un revenu locatif supérieur peu importe la conjoncture économique alors que les tours à bureaux sont sujettes à plus de volatilité causée par l’appréciation ou la dépréciation de leur évaluation. Par ailleurs, l’absence de dette fait d’un fonds immobilier une catégorie d’actifs dont la sensibilité aux taux d’intérêt est plus limitée, réduisant d’autant sa volatilité.
Pour constituer un placement intéressant aux fins de gestion de risque, un fonds immobilier doit préférablement être ouvert, sans quoi il introduirait un risque de liquidité. Il est en effet important de pouvoir facilement acquérir une participation, et de s’en départir, en situation de rebalancement du portefeuille. On ne saurait trop le souligner, la diversification des catégories d’actifs ne doit pas engendrer de transfert de risque; il est tout à fait contre-productif de diminuer le risque porté par la composante actions d’un portefeuille si ce faisant, on y incorpore un risque de liquidité.
Infrastructure
Au premier abord, l’infrastructure constitue également une catégorie d’actifs intéressante pour générer un rendement attrayant tout en se protégeant contre l’inflation. Son principal inconvénient réside toutefois dans son accessibilité limitée. De façon générale, l’offre de cette catégorie d’actifs est restreinte. À l’échelle canadienne, elle est pratiquement inexistante. Un investisseur qui s’y intéresse doit par conséquent se tourner vers l’étranger. Or, en plus de demander un certain niveau d’expertise, cela sous-entend des risques géopolitiques et de devise.
En outre, effectuer un placement direct dans un projet d’infrastructure est difficile pour une caisse de retraite. D’une part, évaluer la qualité du placement implique des dépenses importantes. D’autre part, le potentiel de rendement demeure mitigé puisqu’il est tributaire, entre autres choses, de l’acceptation du projet dans le cadre d’un processus d’appel d’offres. Dans ce contexte, la voie privilégiée est souvent celle d’un fonds d’infrastructure. Comme une stratégie d’investissement directe demeure difficile, plusieurs optent pour une participation dans une société cotée en Bourse dont les activités sont concentrées dans le domaine des infrastructures – un peu à l’image d’une fiducie de placement immobilier, ou « real estate investment trust » (REIT). Cette stratégie appelle à la prudence. Non seulement limite-t-elle l’avantage de la diversification des actions, mais elle est par ailleurs sujette à la volatilité des marchés.
Marchés émergents
Bien que plusieurs qualifient les actions de sociétés des pays émergents de catégorie alternative, on peut s’interroger sur la véritable diversification qu’offre ce type d’actifs par rapport aux actions traditionnelles. Cela est particulièrement vrai en période de crise boursière, alors qu’on peine à obtenir la diversification recherchée au moment même où on en aurait réellement besoin. Par ailleurs, dans un contexte où la croissance des actions canadiennes s’explique en grande partie par des facteurs liés aux pays émergents, il est légitime de se demander si investir dans ce type d’actions ne contribuerait pas à amplifier un risque déjà présent.
Nonobstant ces réserves, ceux qui tiennent à effectuer des placements dans les marchés émergents trouveront dans les obligations de pays émergents une meilleure solution de gestion de risque; celles-ci offrent en effet une corrélation plus marquée avec le passif d’un régime de retraite que les actions. Cela dit, quand vient le temps de parler d’obligations « alternatives », nous recommandons incontestablement les obligations à rendement élevé. Souffrant vraisemblablement d’une réputation de placement risqué, ces dernières constituent une catégorie d’actifs alternatifs sous-utilisée par les caisses de retraite. Elles sont certes plus risquées que les obligations traditionnelles. Toutefois, lorsqu’on les compare aux actions, il s’agit d’une alternative très attrayante pour un rendement souvent comparable. En effet, de par leur structure et les revenus périodiques qu’elles génèrent, ces obligations présentent un potentiel d’appariement avec le passif des caisses de retraite. Elles ont toutefois le grand avantage de procurer un rendement substantiellement supérieur à celui des obligations traditionnelles et offrent une priorité sur le capital tout en réduisant considérablement la volatilité de nature spéculative.
Les placements liquides à rendement absolu
Un dernier type de placement alternatif à considérer dans la répartition des actifs d’un portefeuille est celui relativement récent des placements à rendement absolu. Il est important ici de bien différencier les solutions à rendement absolu liquides de certains fonds de couverture non liquides. Dans un contexte de gestion de risque, il est probablement préférable de maintenir une pleine liquidité et transparence. De plus, les fonds de couverture trouveront davantage leur place dans un contexte de recherche de rendement, et non de gestion de risque.
Une stratégie de gestion de risque bien établie consiste à diversifier les sources d’exposition aux marchés. Traditionnellement, les caisses de retraites ont également cherché à retenir les services du meilleur gestionnaire pour chaque catégorie d’actifs. Or, l’expérience récente tend à démontrer qu’il est préférable de confier à un gestionnaire unique le mandat de diversifier les sources de facteurs de risque plutôt que de confier plusieurs petits mandats à différents gestionnaires. Il s’agit en effet d’une tendance déjà amorcée au Royaume-Uni, où, depuis quelques temps, on observe l’apparition de « fonds de croissance diversifié ». Ce dernier est un fonds à l’égard duquel les contraintes relatives aux sources de marché incluses dans la répartition d’actifs sont considérablement élargies, mais dont les objectifs de rendement et de volatilité sont clairement définis.
Pour conclure la discussion sur les placements alternatifs comme outils de gestion du risque, trois catégories d’actifs devraient être favorisées par les caisses de retraite qui souhaitent abaisser leur niveau de risque tout en respectant les contraintes de liquidité et de diversification des facteurs de risque. La première est celle des actifs immobiliers ouverts (liquides), caractérisés par un faible niveau d’endettement. La deuxième est constituée des placements liquides à rendement absolu, tels que les fonds de croissance diversifiés. Enfin, la troisième est celle des obligations à rendement élevé.
Un rendement bonifié grâce aux placements alternatifs
Lorsqu’on aborde les placements alternatifs dans une perspective de rendement, les catégories d’actifs qui offrent une prime de liquidité deviennent beaucoup plus attrayantes. Alors que, plus tôt, l’objectif était de réduire le niveau de risque du portefeuille par l’entremise d’un processus de diversification, il s’agit ici d’améliorer le rendement du portefeuille en acceptant d’assumer différents risques afin de capturer des primes de risques supplémentaires.
Sous cet angle, les souscriptions privées d’actions, les actifs immobiliers ayant recours à l’effet de levier, l’infrastructure directe ou cotée en Bourse, les fiducies de placement immobilier, les actions de pays émergents et les fonds de couverture non liquides représentent des placements à considérer par les caisses de retraite. Cela dit, la stratégie recommandée est de conserver les composantes liquides et non liquides du portefeuille générateur de rendement distinctes et séparées (voir ci-dessous) afin de pouvoir facilement mettre en œuvre la stratégie de rebalancement appropriée en cas de besoin.
Un retour vers des fonds diversifiés
Tout porte à croire que la discussion au sujet des placements alternatifs ne fait que débuter. Plusieurs facteurs fort valables incitent les caisses de retraite à les intégrer dans leurs stratégies et il y a fort à parier que leur rôle ne fera que gagner en importance dans les prochaines années. Malgré leurs avantages certains, ces nouvelles catégories d’actifs viennent toutefois complexifier la gestion des caisses de retraite. D’une part, il est légitime de se demander si en raison de leur structure de gouvernance, les comités de placement ont la capacité de choisir les catégories d’actifs appropriées et d’évaluer le moment propice pour effectuer un tel placement ou s’en départir au moment opportun. À moins de choisir des solutions de fonds de fonds, souvent très couteuses quant aux frais, la stratégie multi-gestion ne s’avère adaptée qu’à un nombre restreint de grandes caisses.
D’autre part, la popularité grandissante des placements alternatifs influencera aussi vraisemblablement la sélection des gestionnaires de placement. En effet, tous ne possèdent pas encore une expertise interne suffisamment poussée à l’égard des différents types d’actifs alternatifs pour gérer les placements de façon dynamique. Dans ces circonstances, on peut fort bien envisager les placements alternatifs comme ouvrant à la porte à un retour en force des fonds diversifiés de nouvelle génération, qui ont l’avantage notable d’offrir une solution clé en main. L’expérience européenne pointe certainement vers cette direction. Pour tirer pleinement avantage de ce nouveau type de produit, les comités de placement – et incidemment, leurs conseillers – devront cependant accepter de confier des mandats moins contraignants à leurs gestionnaires. Ce sera le cas en autant que l’objectif risque/rendement du gestionnaire est explicitement le même que celui du client, et non une répartition cible obtenue par un mélange statique de catégories d’actifs.
Emmanuel Matte est vice-président, Investissements Standard Life.