Tous ces indices sont construits de façon à représenter le plus fidèlement possible la capitalisation des marchés sous-jacents. La pondération de chaque titre est ainsi proportionnelle à la capitalisation boursière de la société émettrice et les rendements des indices reflètent le rendement de la valeur globale de la Bourse. Dans le cadre théorique du modèle d’évaluation des actifs financiers, ou Capital Asset Pricing Model (CAPM) en anglais, modèle créé au début des années 1960, ces indices traditionnels devraient être efficients, c’est-à-dire qu’ils devraient offrir les meilleurs rapports rendement/risque. En effet, aucun portefeuille ne devrait produire un meilleur rendement espéré avec le même niveau de risque que le marché, ou inversement, un plus faible niveau de risque avec le même rendement espéré. Depuis la publication de l’article de William Sharpe à ce sujet en 1964[1], plusieurs chercheurs ont tenté, sans succès, de documenter empiriquement l’efficience du portefeuille construit sur la base de la capitalisation[2]. Il semble, en effet, que plusieurs stratégies systématiques offrent de meilleurs rapports rendement/risque que le portefeuille de marché. Ce sont ces stratégies qui ont inspiré la création de nouveaux indices, communément appelés « bêtas intelligents » ou « smart beta ».
Les versions intelligentes du bêta
Le terme « bêta intelligent » a été introduit pour décrire une construction de portefeuille différente de celle basée sur la capitalisation. Les promoteurs d’indices utilisent de nouveaux schémas de pondération et essaient de capter les primes associées aux anomalies de marché connues : valeur, momentum, petite capitalisation et faible volatilité, entre autres. Si les indices traditionnels représentent essentiellement des stratégies d’achat et détention, les indices basés sur des pondérations non traditionnelles constituent des stratégies de placement actives. Ainsi, ils tentent de maintenir une exposition constante à l’égard de certains facteurs, tout en cherchant à générer un meilleur rapport rendement/risque au fil du temps.
La figure 1 illustre le positionnement des indices « bêtas intelligents » par rapport à la frontière efficiente, cette représentation théorique des portefeuilles offrant les meilleurs rapports rendement/risque, et est suivie d’un bref survol des caractéristiques des principaux indices.
Téléchargez le pdf de cet article.
Indices fondamentaux
Les promoteurs d’indices fondamentaux, comme FTSE/RAFI, considèrent le marché comme volatil et trop sujet à la spéculation et à la manipulation pour être une bonne mesure de la « juste » valeur d’un titre de société. Au lieu de la capitalisation boursière, ils proposent d’utiliser des mesures comptables, telles que la valeur comptable, le bénéfice, les dividendes, les ventes ou les flux de trésorerie comme facteurs de pondération. Les indices fondamentaux affichent généralement un meilleur rapport rendement/risque que les indices traditionnels. Le rendement supérieur s’explique largement par leur biais systématique de style « valeur », c’est-à-dire par une surpondération des titres sous-évalués. En pratique, les indices fondamentaux réussissent rarement à réduire le risque, étant donné leur plus grande exposition aux sociétés en détresse. Ils sont aussi vulnérables aux manipulations potentielles des données comptables auxquelles ils ont recours.
Indices momentum
La création d’indices momentum, comme l’indice MSCI Momentum, est fondée sur l’existence d’une prime de risque connue et largement documentée depuis longtemps. On observe qu’en achetant des titres boursiers qui ont connu de bons rendements récents et en vendant des titres perdants, il est possible d’obtenir un portefeuille qui affiche une performance supérieure à celle de l’indice traditionnel sur une longue période. Comparés aux indices pondérés par la capitalisation, les indices momentum présentent un niveau de risque plus élevé et peuvent subir des pertes importantes lors de revirements de tendance abrupts. Le taux de rotation des stocks est aussi élevé, ce qui se traduit par des coûts supplémentaires pour les investisseurs potentiels.
Indices équipondérés
La plupart des fournisseurs d’indices tels que S&P ou MCSI offrent maintenant des indices équipondérés. Ces derniers sont faciles à construire, car toutes les actions dont ils sont constitués ont la même pondération. Le processus de construction a pour effet de réduire le poids des titres de grande capitalisation et d’augmenter celui des titres de petite capitalisation, ce qui engendre un biais de « faible capitalisation ». Le rééquilibrage périodique visant à égaliser les poids des différents titres entraîne une prise de profit continuelle, ce qui explique la bonne performance enregistrée par ces indices. Comparativement aux indices traditionnels, le niveau de risque des indices équipondérés est légèrement plus élevé à cause de leur biais de capitalisation. Cependant, leur plus grand défaut reste le taux de roulement extrêmement élevé qui restreint de plus leur utilisation en pratique.
Indices à faible volatilité
Les indices à faible volatilité sont apparus il y a quelques années déjà et la plupart des fournisseurs d’indices en offrent des variantes sur différents marchés. Par exemple, les indices S&P à faible volatilité sont composés de titres dont la pondération est inversement proportionnelle au niveau de risque, mais ils ne tiennent pas compte des corrélations entre les rendements de ces titres. De leur côté, les indices MSCI à variance minimale sont construits de façon plus élaborée, mais ils demeurent en partie liés aux indices pondérés par la capitalisation. Quelle que soit la méthode de construction employée, chacun de ces indices a pour objectif principal de réduire le risque pour les investisseurs, tout en conservant le potentiel de rendement. L’effet de la « faible volatilité » est documenté dans la plupart des marchés boursiers et remet en question la théorie financière du CAPM, selon laquelle les actions plus risquées doivent engendrer des rendements plus élevés. En réalité, les indices à faible volatilité ont non seulement affiché le risque le plus faible, mais ont aussi généré des rendements très concurrentiels; ainsi, ce sont eux qui affichent le meilleur rapport rendement/risque de tout le groupe des bêtas intelligents.
En somme, en remplaçant les méthodes traditionnelles de construction d’indices par des solutions innovatrices comme les bêtas intelligents, les investisseurs institutionnels espèrent obtenir de meilleurs rendements à long terme. Ces nouveaux indices exploitent des inefficiences de marché bien connues, mais apportent aussi leur lot de problèmes. Et malgré un nom qui pourrait porter à croire qu’un suivi n’est pas nécessaire une fois la stratégie adoptée, les bêtas « intelligents » demeurent bel et bien des stratégies de placement actives. Les investisseurs doivent donc choisir judicieusement l’indice qui correspond le mieux à leurs objectifs et confier la gestion du portefeuille à un gestionnaire d’expérience qui a fait ses preuves.
Jean Masson, Ph. D., est directeur général à Gestion de placements TD
Yuriy Bodjov, M.Sc., CFA, vice-président et directeur à Gestion de Placements TD
[1] Sharpe, William F. (1964). « Capital asset prices : A theory of market equilibrium under conditions of risk », Journal of Finance, 19 (3), 425-442
[2] Le CAPM a peu de soutien empirique. Black, Jensen & Scholes (1972) et Fama, MacBeth (1973) ont rejeté une des conclusions du CAPM selon laquelle le rendement espéré augmente avec le niveau de risque du portefeuille. Haugen & Baker (1991) ont démontré qu’un portefeuille d’actions américaines pondérées selon leurs pondérations affichait beaucoup plus de risque et un peu moins de rendement qu’un portefeuille constitué de ces mêmes actions construit pour minimiser la volatilité.